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投资要点

2022年：消费升级趋势不改，板块收入确定性与利润弹性仍充足。

收入稳定增长，利润增速创20年以来新高。2022年白酒上市公司营收3518亿元，同比+15%；归母净利润1305亿元，同比+20%，上市酒企持续放量增长，受益于消费升级价格持续走高，毛利率同比+1.3pct至80.2%，销售净利率同比+1.3%至38.3%。

高端白酒收入利润双位数增长，次高端费控推动净利率提升。2022年高端白酒收入2232亿元，同比+16%：归母净利润998亿元，同比+19%，经营活动现金流净额694亿元，同比-30%；销售收现2484亿元，同比+11%，销售毛利率同比+0.5pct至85.8%，销售净利率同比+0.8pct至46.5%。22年次高端白酒收入+24%，同比+39%，收入利润增速仍为三个价格带中最高，经营现金流净额131亿元，与21年同期基本持平，销售费用率/管理费用率同比-2.16pct/-1.15pct，费控效果较好推动销售净利率同比+3.04pct至29.57%。

23Q1：开门红收入如期兑现，部分酒企利润表现超预期。收入方面：高端酒茅泸业绩超市场预期，五粮液韧性足符合预期。次高端分化明显，山西汾酒归母净利润同比+29.89%，利润超预期，主系青花系列占比提升+费控，舍得酒业稳健增长符合预期。受益于春节返乡带动及消费场景复苏，区域酒动销表现整体较好，收入增速大多稳定在20-30%之间，其中洋河省内梦之蓝恢复较好，省外海之蓝持续跑量，古井表现亮眼，归母利润同比+43%，超市场预期。经营质量：合并23Q1营收及合同负债同比变动来看，茅五泸汾舍得实现稳定正增长，侧面反映蓄水池充足，销售现金及收入增速来看，五粮液、舍得酒业、洋河股份、今世缘、古井贡酒、金种子酒销售现金收入增速高于确认的收入。费用率：部分酒企在1季度加大品宣及消费者培育活动投入，销售费用率同比有所提升，如洋河、今世缘等，整体来看名优酒企盈利能力基本保持稳定。

高端双位数稳增长，次高端阶段性承压，区域酒受益于春节返乡潮稳健增长。高端酒在外部环境持续有压力之下仍能够表现稳健，体现强大的品牌力和动销，在今年弱复苏环境下仍然有望持续保持领先表现。次高端受库存压力和弱复苏影响在一季度表现上仍存在一定压力，汾酒舍得得益于公司的节奏充分调整保持稳健，水井坊由于消费场景减少，主动控货，以确保长期持续健康成长；酒鬼酒主动进行策略调整，推进费用改革和产品矩阵结构不断优化，致力于推动公司进一步行稳致远。区域酒方面，受益于返乡潮带动以及走亲访友场景的增加，徽酒龙头业绩超预期，苏酒恢复持续。

投资建议：从一季度渠道表现来看，在库存较高的情况下，弱复苏推动消费者行为相对谨慎，因此高端酒和区域酒持续领先，报表质量佳，次高端承压；我们认为上半年仍然是库存持续消化的阶段。从板块表现来看，在经历3-4月份的调整后，我们认为预期逐步回归合理，行业整体趋势不变，随着后续场景/经济复苏持续，不管是板块表现，或者是酒企持续的行为表现可更乐观。全年重点推荐五粮液、泸州老窖、舍得酒业、洋河股份、迎驾贡酒。

风险提示：经济环境疲软、动销恢复不及预期、食品安全问题。

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